作者：蔣華棟

　　今年夏天，北半球大部分地區都被酷暑和高溫籠罩，但發達經濟體債券市場卻如同進入了寒冬。

　　截至8月30日，MSCI美國國債和歐元區政府債券指數季度分別下降1.12%和0.32%，分別同比下降2.8%和3.91%。其中，長久期債券投資下跌更為明顯，美國10年期國債收益率從4月初的3.34%低位波動上漲至8月30日的4.11%，在此期間一度觸及4.36%的歷史高位，投資美國10年期國債的債權人面臨近百年來首次連續三年虧損的風險。

　　英國、德國國債走勢與此相類似，均從二季度初的低點不斷上升。截至8月30日，英、德兩國10年期國債收益率分別較低點上漲16.15%和20.48%。日本央行決定擴大10年期日本政府債券（JGB）的波動范圍，“靈活地”購買0.5%至1.0%之間的日本國債，10年期國債收益率則從3月中旬0.236%的低位飆升至8月30日的0.64%。

　　事實上，在新冠疫情期間，投資者的恐慌、發達經濟體的強刺激政策導致10年期國債成為各國投資者的避風港，歷史性的低收益率使10年期國債投資回報在2020年上漲了11.3%，創下了2011年以來的最高年回報率。然而，自此之后，在高通脹和美聯儲加息的沖擊之下，10年期國債的收益率不斷上升，投資者的損失也不斷加大。

　　本輪債券市場的寒意首先源自主要發達經濟體央行的緊縮政策。雖然美國通脹數據正在趨近于3%，但政府債券仍處于下跌趨勢。歐洲地區持續高漲的通脹限制了歐洲央行的貨幣政策選擇。各國央行越來越認識到，抗擊通脹的任務不是短期能夠完成的。盡管總體通脹數據已經有階段性改善，但工資壓力卻在持續上升，未來數月內推升商品和服務價格的壓力仍存。因此，“更長時間內的更高利率水平”成為各國央行的基調，貨幣政策的“踩剎車”將會對所有期限的債券產生不利影響。

　　供給與需求端的不匹配是造成美國10年期債券持續走弱的又一重要原因。從價格角度來看，在美國的預算中，美國政府高度依賴中長期債券融資對于財政的補充和支撐。數據顯示，7月底美國政府未償債務中有55%為2年至10年期債券。美聯儲的每一輪加息都在不斷蠶食該輪加息前發行債券的價值，打擊投資者購買債券的積極性。在基準利率不斷提升和投資者偏好下降的大背景下，面對巨額預算赤字的美國財政部不得不提高國債利率以吸引更多競標者。

　　從供給和需求的角度看，美國在二季度債務上限危機之后，三季度發行計劃大幅增加，而美聯儲隔夜逆回購和貨幣市場共同基金在消化長期債券方面的能力相對有限。在美聯儲持續縮表的大背景下，美聯儲只能將既有長期債券持有至到期，對于長期債券的消化能力也相對受限。

　　在近期債券市場寒冬根源中更令人關注的則是美國信用評級的下調。資料顯示，國際評級機構穆迪投資者服務公司在8月初發布報告稱，下調了美國10家中小銀行的信用評級，并將6家美國大型銀行列入下調觀察名單，另有11家銀行的評級展望被定為負面。國際評級機構下調美國評級并非首次，但是此次下調卻有著不同的意味。2011年，標普下調評級是在美國聯邦政府債務上限問題解決前，更多具有提醒意味。當時的投資者并不認為美債在中長期內會出現違約，美國長期債券并未出現大規模的拋售。然而此次下調評級則是在解決債務上限的兩個月之后，并引發了美國長期債權的階段性拋售和收益率持續高位。這反映了國際投資者對于美國國債市場和基本面更為長遠的擔憂和謹慎態度。

　　在經歷了冰火兩重天的夏季之后，債券市場的投資者無疑都在期待市場回暖的機會。任何通脹數據、宏觀數據的弱化都被他們視為債券市場處于底部反轉區間的信號。近期，美、歐、日、英四國采購經理指數（PMI）的全面滑落似乎為各方提供了一些希望，但從更為長遠和關鍵的數據來看，與這一轉折的到來仍有一段距離。

　　要實現這一轉變，勞動力市場的疲弱和消費者控制支出是前瞻性指標。然而，從目前數據來看，即使發達經濟體制造業陷入衰退、房地產市場疲軟、銀行貸款條件收緊，勞動力市場的韌性仍超出各方預期。7月美國主要就業數據接近疫情前水平后，最新公布的8月份的ADP就業數據進一步放緩，這是否能為美聯儲加息提供“喘息”機會、為債券市場提供一絲暖風，仍有待進一步觀察。而在消費數據方面，各方仍在疑惑為何超過500個基點的貨幣政策緊縮并沒有引發消費，尤其是家庭消費的弱化。這可能是由于疫情期間大量的財政刺激政策使得家庭資產負債表更為強勁更具韌性。從剛剛結束的杰克遜霍爾會議上看，高于目標的通脹持續存在使得美聯儲幾乎沒有空間發出軟化貨幣政策的信號。

　　更為關鍵的是，債券市場還面臨著諸多不確定性因素和超預期因素的溢價沖擊。在不確定性方面，年初各方預計高利率水平將導致經濟衰退，隨后帶來貨幣政策的迅速放松，但這一預期面臨著巨大的不確定性。美國前瞻經濟數據已經出現萎縮，但美聯儲維持高利率的傾向沒有發生任何明顯的轉變。這一超出預期的態勢和未來走勢的不確定性，將持續造成更高的長期債券收益率。

　　在超預期因素方面，雖然全球經濟正在從疫情的沖擊中逐漸復蘇，但其對于全球經濟的影響是長期的，引發的通脹沖擊是否會持續存在仍然是未知數。部分機構研究認為，全球經濟面臨的動能和通脹環境正在發生巨大變化，回到2%的通脹水平和穩定增長的可能性非常小。

　　此外，從短期技術層面看，2024年美國聯邦政府的預算赤字還將持續增長，美國財政部的借貸壓力也將持續上升。在美聯儲縮減資產負債表的大背景下，供需矛盾還將持續擾動長期債券市場交易。

　　在一系列因素的支撐下，越來越多投資機構將美國等發達經濟體的國債市場投資級別設定為中性，認為未來10年期國債的收益率可能以4.0%為中樞波動，并有可能在個別時段挑戰高點。